Les banques centrales ont longtemps adopté une approche de nettoyage (Clean) après l'explosion des bulles, mais la crise des subprimes et l'instabilité financière qui en a résulté a remis au goût du jour le débat "Clean" versus "Lean". Cette présentation s'attache à présenter les deux paradigmes afin d'étudier la récente évolution des politiques monétaires en la matière.

1. Clean or Lean :
Quel est le rˆole d’une
Banque Centrale face aux bulles ?
Erwan Robin & Elia P´erenn`es
S´eminaire d’Economie Appliqu´ee
25 mars 2016

2. The Federal Reserve [...] is in the position of the chaperone
who has ordered the punch bowl removed just when the party
was really warming up
William McChesney Martin (19 octobre 1955)
2 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

3. 1 Contexte et probl´ematique
2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
4 Conclusion
3 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

4. Contexte et probl´ematique
Actualit´e : Mars 2015
4 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

5. Contexte et probl´ematique
Actualit´e : Annonce de la BCE le 10 mars 2016
5 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

6. Contexte et probl´ematique
Actualit´e : Les doutes
Figure – Le Monde Economie du 12 mars 2016
Figure – Interview dans l’Opinion le 17 janvier 2016
6 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

7. Contexte et probl´ematique
Le lien entre bulles, stabilit´e financi`ere
et politique mon´etaire
Des exemples tir´es de l’exp´erience internationale :
La crise de 1929
La Banque Centrale du Japon dans les ann´ees 1980
La bulle Internet en 2001-2002
La crise des Subprimes en 2007
7 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

8. Contexte et probl´ematique
Le lien entre bulles, stabilit´e financi`ere
et politique mon´etaire
Des exemples tir´es de l’exp´erience internationale :
La crise de 1929
La Banque Centrale du Japon dans les ann´ees 1980
La bulle Internet en 2001-2002
La crise des Subprimes en 2007
7 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

9. Contexte et probl´ematique
Le lien entre bulles, stabilit´e financi`ere
et politique mon´etaire
Des exemples tir´es de l’exp´erience internationale :
La crise de 1929
La Banque Centrale du Japon dans les ann´ees 1980
La bulle Internet en 2001-2002
La crise des Subprimes en 2007
7 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

10. Contexte et probl´ematique
Le lien entre bulles, stabilit´e financi`ere
et politique mon´etaire
Des exemples tir´es de l’exp´erience internationale :
La crise de 1929
La Banque Centrale du Japon dans les ann´ees 1980
La bulle Internet en 2001-2002
La crise des Subprimes en 2007
7 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

11. Contexte et probl´ematique
Rˆole des Banques Centrales
Quelles sont les missions d’une Banque Centrale ?
Stabilit´e des prix
Stabilit´e de l’activit´e ´economique
→ Le mandat des Banques Centrales varie selon les pays
Ciblage de l’inflation ou objectifs interm´ediaires ?
3 types de r`egles (Svensson, 2001) :
R`egles instrumentales (r`egle de Taylor)
R`egles de ciblage
R`egles de ciblage interm´ediaire
8 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

12. Contexte et probl´ematique
Les instruments des BC en pratique
Outils conventionnels : op´erations d’Open-Market, facilit´es
permanentes, r´eserves obligatoires
Instrument le + important : le taux directeur (taux de
refinancement, taux des facilit´es de prˆet marginal et taux des
facilit´es de d´epˆot)
Outils non conventionnels : tous les instruments mobilis´es pour
faire face `a des circonstances exceptionnelles, pour
1 Conserver un march´e liquide
2 R´eduire le risque syst´emique
3 Restaurer la stabilit´e sur les march´es financiers
9 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

13. Contexte et probl´ematique
Qu’est ce qu’une bulle sp´eculative ?
D´efinition
Ecart important et persistant de la valeur d’un actif par rapport
`a sa valeur fondamentale.
Fama (1965) Hypoth`ese d’efficience forte des march´es : le
cours des titres refl`ete la valeur fondamentale de l’entreprise.
Tobin (1984) Efficience dans l’´evaluation de la valeur
fondamentale d’un titre
Blanchard et Watson (1982) Concept de bulle financi`ere
rationnelle
10 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

14. Contexte et probl´ematique
Probl´ematique
Probl´ematique
Le consensus d’avant-crise des banquier centraux sur la strat´egie
de lutte apr`es l’´eclatement de la bulle financi`ere (cleaning up
the bust afterwards) pr´evaut-il encore ou les banquiers centraux
pr´ef`erent-ils au contraire agir contre la mont´ee de la bulle (lea-
ning against the wind) ?
11 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

15. Plan :
1 Contexte et probl´ematique
2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
4 Conclusion
12 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

16. 1 Contexte et probl´ematique
2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
4 Conclusion
13 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

17. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can Clean, Can’t Lean (1/4)
The prices on US share market result on irrational exube-
rance
Alan Greenspan (1996)
There is a fundamental problem with market intervention
to prick a bubble : it presumes that you know more than the
market ...
Alan Greenspan
14 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

18. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can Clean, Can’t Lean (2/4)
15 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

19. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can Clean, Can’t Lean (3/4)
Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ?
1 Trop de prix d’actifs `a cibler
2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur
fondamentale des actifs ?
3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des
actifs
4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie”
5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet
6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de
la d´eflation ?
16 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

20. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can Clean, Can’t Lean (3/4)
Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ?
1 Trop de prix d’actifs `a cibler
2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur
fondamentale des actifs ?
3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des
actifs
4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie”
5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet
6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de
la d´eflation ?
16 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

21. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can Clean, Can’t Lean (3/4)
Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ?
1 Trop de prix d’actifs `a cibler
2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur
fondamentale des actifs ?
3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des
actifs
4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie”
5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet
6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de
la d´eflation ?
16 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

22. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can Clean, Can’t Lean (3/4)
Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ?
1 Trop de prix d’actifs `a cibler
2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur
fondamentale des actifs ?
3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des
actifs
4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie”
5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet
6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de
la d´eflation ?
16 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

23. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can Clean, Can’t Lean (3/4)
Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ?
1 Trop de prix d’actifs `a cibler
2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur
fondamentale des actifs ?
3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des
actifs
4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie”
5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet
6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de
la d´eflation ?
16 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

24. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can Clean, Can’t Lean (3/4)
Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ?
1 Trop de prix d’actifs `a cibler
2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur
fondamentale des actifs ?
3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des
actifs
4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie”
5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet
6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de
la d´eflation ?
16 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

25. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can Clean, Can’t Lean (4/4)
Critique du Lean d’Adam S.Posen (2006)
Les bulles interviennent dans une situation d’exc`es de liquidit´e
dans seulement un tiers des cas, ce qui ne justifie pas ”d’aller
contre le vent”
17 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

26. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can’t Clean, Can Lean (1/2)
By cooling off booms before they spiral out of hand, these
efforts can contribute to lengthening the economic cycle
Nouriel Roubini (2006)
18 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

27. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can’t Clean, Can Lean (2/2)
1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives
2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres
objectifs ´economiques
3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique
4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales
5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle
19 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

28. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can’t Clean, Can Lean (2/2)
1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives
2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres
objectifs ´economiques
3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique
4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales
5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle
19 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

29. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can’t Clean, Can Lean (2/2)
1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives
2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres
objectifs ´economiques
3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique
4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales
5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle
19 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

30. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can’t Clean, Can Lean (2/2)
1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives
2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres
objectifs ´economiques
3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique
4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales
5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle
19 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

31. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
Can’t Clean, Can Lean (2/2)
1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives
2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres
objectifs ´economiques
3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique
4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales
5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle
19 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

32. 1 Contexte et probl´ematique
2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
4 Conclusion
20 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

33. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Chronologie des ´ev`enements
2002 - 2006 : forte croissance
du march´e immobilier US
2004 : Bulle sp´eculative sur le
march´e immobilier US
2006 - 2009 : La baisse des prix
sur le march´e atteint 35%
Crise financi`ere et
´economique : faillite de Lehman
Brothers en septembre 2008
21 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

34. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Chronologie des ´ev`enements
2002 - 2006 : forte croissance
du march´e immobilier US
2004 : Bulle sp´eculative sur le
march´e immobilier US
2006 - 2009 : La baisse des prix
sur le march´e atteint 35%
Crise financi`ere et
´economique : faillite de Lehman
Brothers en septembre 2008
21 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

35. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Chronologie des ´ev`enements
2002 - 2006 : forte croissance
du march´e immobilier US
2004 : Bulle sp´eculative sur le
march´e immobilier US
2006 - 2009 : La baisse des prix
sur le march´e atteint 35%
Crise financi`ere et
´economique : faillite de Lehman
Brothers en septembre 2008
21 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

36. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Chronologie des ´ev`enements
2002 - 2006 : forte croissance
du march´e immobilier US
2004 : Bulle sp´eculative sur le
march´e immobilier US
2006 - 2009 : La baisse des prix
sur le march´e atteint 35%
Crise financi`ere et
´economique : faillite de Lehman
Brothers en septembre 2008
21 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

37. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
La responsabilit´e des Banques Centrales
en question
3 th`eses sont avanc´ees quant au rˆole que les BC ont pu jouer dans
l’´eclatement de cette crise :
1 Aucune responsabilit´e : La crise est due `a un d´efaut de
surveillance des march´es et du syst`eme des collat´eraux
2 Forte responsabilit´e : Politique mon´etaire trop
accommodante (Taylor, 2007) et le canal de la prise de
risque (Borio et Zhu, 2008)
Paradoxe de la tranquillit´e (Minsky, 2008)
3 Paradoxe de la cr´edibilit´e (Goodfriend, 2001)
22 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

38. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
La responsabilit´e des Banques Centrales
en question
3 th`eses sont avanc´ees quant au rˆole que les BC ont pu jouer dans
l’´eclatement de cette crise :
1 Aucune responsabilit´e : La crise est due `a un d´efaut de
surveillance des march´es et du syst`eme des collat´eraux
2 Forte responsabilit´e : Politique mon´etaire trop
accommodante (Taylor, 2007) et le canal de la prise de
risque (Borio et Zhu, 2008)
Paradoxe de la tranquillit´e (Minsky, 2008)
3 Paradoxe de la cr´edibilit´e (Goodfriend, 2001)
22 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

39. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
La responsabilit´e des Banques Centrales
en question
3 th`eses sont avanc´ees quant au rˆole que les BC ont pu jouer dans
l’´eclatement de cette crise :
1 Aucune responsabilit´e : La crise est due `a un d´efaut de
surveillance des march´es et du syst`eme des collat´eraux
2 Forte responsabilit´e : Politique mon´etaire trop
accommodante (Taylor, 2007) et le canal de la prise de
risque (Borio et Zhu, 2008)
Paradoxe de la tranquillit´e (Minsky, 2008)
3 Paradoxe de la cr´edibilit´e (Goodfriend, 2001)
22 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

40. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
L’explosion d’une bulle fait des d´egˆats, dont le net-
toyage est coˆuteux
L’explosion de la bulle immobili`ere a ´et´e suivie d’une crise financi`ere
et d’une crise ´economique
R´esolution `a court-terme de la crise :
Crise de liquidit´e : abaissement du taux directeur des BC
Aides publiques des Etats aux banques en difficult´e : probl`eme
d’al´ea moral et de solde budg´etaire
La BC est prˆeteur en dernier ressort : probl`eme d’al´ea moral
et probl`eme de stabilit´e des prix
Il est maintenant reconnu que le coˆut d’une bulle ´eclat´ee
peut ˆetre tr`es ´elev´e si l’´eclatement de la bulle est suivi d’une
crise financi`ere et ´economique
23 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

41. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
L’explosion d’une bulle fait des d´egˆats, dont le net-
toyage est coˆuteux
L’explosion de la bulle immobili`ere a ´et´e suivie d’une crise financi`ere
et d’une crise ´economique
R´esolution `a court-terme de la crise :
Crise de liquidit´e : abaissement du taux directeur des BC
Aides publiques des Etats aux banques en difficult´e : probl`eme
d’al´ea moral et de solde budg´etaire
La BC est prˆeteur en dernier ressort : probl`eme d’al´ea moral
et probl`eme de stabilit´e des prix
Il est maintenant reconnu que le coˆut d’une bulle ´eclat´ee
peut ˆetre tr`es ´elev´e si l’´eclatement de la bulle est suivi d’une
crise financi`ere et ´economique
23 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

42. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
L’explosion d’une bulle fait des d´egˆats, dont le net-
toyage est coˆuteux
L’explosion de la bulle immobili`ere a ´et´e suivie d’une crise financi`ere
et d’une crise ´economique
R´esolution `a court-terme de la crise :
Crise de liquidit´e : abaissement du taux directeur des BC
Aides publiques des Etats aux banques en difficult´e : probl`eme
d’al´ea moral et de solde budg´etaire
La BC est prˆeteur en dernier ressort : probl`eme d’al´ea moral
et probl`eme de stabilit´e des prix
Il est maintenant reconnu que le coˆut d’une bulle ´eclat´ee
peut ˆetre tr`es ´elev´e si l’´eclatement de la bulle est suivi d’une
crise financi`ere et ´economique
23 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

43. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
L’explosion d’une bulle fait des d´egˆats, dont le net-
toyage est coˆuteux
L’explosion de la bulle immobili`ere a ´et´e suivie d’une crise financi`ere
et d’une crise ´economique
R´esolution `a court-terme de la crise :
Crise de liquidit´e : abaissement du taux directeur des BC
Aides publiques des Etats aux banques en difficult´e : probl`eme
d’al´ea moral et de solde budg´etaire
La BC est prˆeteur en dernier ressort : probl`eme d’al´ea moral
et probl`eme de stabilit´e des prix
Il est maintenant reconnu que le coˆut d’une bulle ´eclat´ee
peut ˆetre tr`es ´elev´e si l’´eclatement de la bulle est suivi d’une
crise financi`ere et ´economique
23 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

44. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Vers un nouveau consensus ?
La politique mon´etaire peut difficilement nettoyer apr`es
l’´eclatement d’une bulle
Les bulles sont de mieux en mieux identifiables
Les bulles de cr´edits sont reconnues comme ´etant les plus
probl´ematiques (Mishkin, 2010)
→ La crise a remis en cause la doctrine du cleaning up the bust
afterwards .
La doctrine du Leaning against the wind est-elle d´esormais
privil´egi´ee ?
1 Le d´ebat dans la litt´erature acad´emique
2 Le d´ebat chez les Banquiers Centraux
24 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

45. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
L’impact de la crise sur la th´eorie acad´emique (1/2)
White (2009)
Article qui questionne le consensus sur la strat´egie de can’t lean,
can clean avant la crise.
Conclusions
Les politiques mon´etaires qui ont pour objectif de lutter
contre la demande insuffisante (objectif de CT) peuvent
cr´eer des dysfonctionnements `a MT comme un
emballement du cycle de cr´edit
La politique mon´etaire doit ˆetre davantage concentr´ee sur
la pr´evention pour mod´erer les bulles de cr´edit
(facilement identifiables) que sur le nettoyage des d´egˆats
caus´es par les bulles.
25 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

46. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
L’impact de la crise sur la th´eorie acad´emique (2/2)
Mishkin (2011)
Article qui fait un ´etat des lieux du d´ebat Clean vs. Lean apr`es
la crise financi`ere globale en Australie.
Conclusions
Le d´ebat a ´et´e mal pos´e :
Les bulles de cr´edit sont beaucoup plus dangereuses que
les bulles d’exub´erance irrationnelle
Il faut se concentrer sur le march´e du cr´edit et non sur
les prix des actifs
La r´egulation macro-prudentielle doit ˆetre utilis´ee en
premier lieu pour restreindre l’exub´erance du march´e du
cr´edit, et non la politique mon´etaire
26 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

47. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Dans quelle mesure la crise a-t-elle modifi´e le dis-
cours des Banquiers Centraux ? (1/2)
Carr´e (2015)
Utilisation des m´ethodes de la litt´erature de la communication
des banques centrales : analyse de 94 discours de membres de la
Fed, de la BCE et de la BoE sur la p´eriode 2002-2012.
R´esultats majeurs
Le consensus sur la strat´egie de Clean est moins marqu´e
qu’avant la crise
La BCE est clairement favorable `a la strat´egie de Lean
La Fed et la BoE continuent de pr´ef´erer la strat´egie de
Clean
27 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

48. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Dans quelle mesure la crise a-t-elle modifi´e le dis-
cours des Banquiers Centraux ? (2/2)
Figure – Analyse des discours de la BCE par Carr´e (2015)
28 / 39
Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

49. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Un basculement vers la strat´egie de Leaning pour la
BCE ? (1/2)
Critique de la strat´egie de Cleaning :
Le taux d’int´erˆet n’est pas suffisant pour nettoyer les d´egˆats caus´es
par l’´eclatement d’une bulle (Stark, 2011)
Des taux d’int´erˆet trop bas favorisent le paradoxe de la tranquillit´e
et donc les bulles financi`eres (Tumpel-Gugerell, 2011)
Se basant sur le canal de transmission de la politique mon´etaire
de la prise de risque, la BCE paraˆıt d´efendre une r`egle de Taylor
augment´ee de la stabilit´e financi`ere (Carr´e, 2015).
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Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

50. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Un basculement vers la strat´egie de Leaning pour la
BCE ? (2/2)
R´egulation des march´es financiers :
Le Conseil de Surveillance en charge de l’instrument microprudentiel
devient adjoint `a la BCE (nov. 2014)
L’instrument macroprudentiel n’est pas directement confi´e `a la BCE
Le taux d’int´erˆet doit ˆetre affect´e `a la stabilit´e financi`ere si
l’instrument macroprudentiel s’av`ere insuffisant ex ante
→ Strat´egie manquant de clart´e mais au moins l´eg`erement
favorable `a la doctrine du Leaning
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51. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Pas de changement `a la Fed ? (1/2)
Volont´e de maintenir le consensus sur la strat´egie de Cleaning :
Bernanke, Pr´esident de la Fed pendant la crise est le th´eoricien de la
strat´egie de Cleaning
Application du principe de Tinbergen
Application du principe d’affectation optimale de Mundell : il
ne faut pas attribuer l’instrument du taux d’int´erˆet `a la stabilit´e fi-
nanci`ere sous peine d’affecter l’´economie r´eelle ( une masse pour
tuer un moustique )
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Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

52. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
Pas de changement `a la Fed ? (2/2)
Quelle utilisation de la r´egulation ?
Dodd-Frank Act (2010) : conf`ere `a la Fed des responsabilit´es en
mati`ere de stabilit´e financi`ere et de r´egulation macroprudentielle.
L’instrument macroprudentiel devrait ˆetre la premi`ere ligne de d´efense
contre les bulles.
Le recours au taux d’int´erˆet contre l’instabilit´e financi`ere doit ˆetre
utilis´e `a la marge, en dernier recours.
→ Strat´egie moins transparente que celle de la BCE sur les
instruments `a utiliser, donc pr´eservation du consensus
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Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

53. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
La n´ecessit´e d’accroˆıtre la r´egulation
macroprudentielle (1/4)
→ Accords de Bˆale III
Propositions de R. White (2009)
Mettre l’accent sur les risques syst´emiques
Plus de resserrement pr´eventif, moins d’assouplissement
pr´eventif : aller contre la procyclicit´e
Assurer une meilleure coop´eration entre les institutions
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Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

54. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
La n´ecessit´e d’accroˆıtre la r´egulation
macroprudentielle (2/4)
Mettre l’accent sur les risques syst´emiques : Le mod`ele Twin Peaks
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Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

55. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
La n´ecessit´e d’accroˆıtre la r´egulation
macroprudentielle (3/4)
Plus de resserrement pr´eventif, moins d’assouplissement pr´eventif :
aller contre la procyclicit´e
Le Provisionnement Dynamique de la Banque d’Espagne
Capital requirements (Bˆale III)
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56. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
La n´ecessit´e d’accroˆıtre la r´egulation
macroprudentielle (4/4)
Assurer une meilleure coop´eration entre les institutions :
Capacit´e des pays hˆotes de sauver les banques Too Big To Fail
Responsabiliser les Etats
Danger des politiques de change
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57. 1 Contexte et probl´ematique
2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes
3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
4 Conclusion
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58. Conclusion
Conclusion
Les r´egulations macroprudentielles comportent des risques pour la
croissance `a court terme
Les objectifs des Banque Centrales sont-ils toujours adapt´es `a notre
´epoque ?
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59. R´ef´erences
Roubini, N. (2006). Why central banks should burst bubbles.
International Finance, 9(1), 87-107.
Posen, A. S. (2006). Why Central Banks Should Not Burst
Bubbles. International Finance, 9(1), 109-124.
White, W. R. (2009). Should Monetary Policy Lean or
Clean ?. Federal Reserve Bank of Dallas, Globalization and
Monetary Policy Institute Working Paper, 34.
Mishkin, F. S., Bank, R. (2011). How should central banks
respond to asset-price bubbles ? The lean versus clean debate after
the GFC.
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